作為最早一批從互聯網起家的休閑零食品牌，三只松鼠（300783.SZ）似乎走到了一個“節點”，即線上增長乏力，當電商紅利逐漸褪去，剩下的似乎只有不斷增長的銷售費用和“增收不增利”的窘境。
前不久，三只松鼠“薯片被檢出致癌物”成為熱搜，雖然深圳市消委會作出回應稱報告中，“丙烯酰胺超標”的說法是不正確的，已背離比較試驗報告本意。但是，三只松鼠此前已出現過逾越食品安全紅線的情況。
著眼未來，三只松鼠只有不斷提升產品品質，加強創新，提升研發能力，不斷完善供應鏈生態體系，才能穩固自身品牌壁壘，讓企業走得更遠。
大股東急于“出走”早有“苗頭”
三只松鼠上市一年有余，大股東對其經營狀況似乎缺乏信心，在解禁后直接減持。7月8日，三只松鼠發布公告稱，其持股5%以上股東NICE GROWTH LIMITED及其一致行動人GAO ZHENG CAPITAL LIMITED計劃減持不超過3609萬股，占總股本的9%，按當天的收盤價估算，套現金額約為28.79億元。
7月15日，三只松鼠再發公告稱，公司持股5%以上股東今日資本計劃減持不超過3609萬股，占總股份的9%，按當天的收盤價估算，套現金額約為27.88億元。
大股東急于“出走”，似乎是對公司未來長期發展和營收、償債能力并不看好。據2020年三季報顯示，三只松鼠前三季度共實現營收72.31億元，同比增長7.7%；歸母凈利潤為2.64億元，同比下滑10.62%，而此次已經不是三只松鼠凈利潤第一次出現下滑。
如圖所示，三只松鼠2015—2019年的歸母凈利潤分別為0.09億元、2.37億元、3.02億元、3.04億元、2.39億元；歸母凈利潤增速分別為169.75%、2535.44%、27.7%、0.61%、-21.43%，近幾年不僅呈下降趨勢，轉為負增長。
與此同時，三只松鼠2015—2019年的營業收入分別為20.43億元、44.23億元、55.54億元、70.01億元、101.73億元；營收增速分別為121%、116.47%、25.58%、26.05%、45.3%。從中不難看出，這幾年三只松鼠的營收和利潤增長情況并不匹配，出現增收不增利的現象。
2020上半年財報顯示，其主營產品的毛利率較2019年同期全部出現下滑。與休閑零食行業企業相比，三只松鼠的毛利率也并不“亮眼”。2020年上半年，良品鋪子、洽洽食品、鹽津鋪子、來伊份的毛利率分別為30.53%、32.23%、41.78%、43.63%，均高于三只松鼠25.74%的毛利率。
如圖所示，從短期償債能力來看，2019年三只松鼠的流動比率為1.54，低于標準值2；速動比率為0.6，低于標準值1；現金比率為0.36，高于標準值0.2。從近五年來看，三項指標的數值變化趨勢較為穩定，除2015年外，現金比率在2016—2019年均高于標準值，其余兩項指標五年內均低于標準值，說明三只松鼠的資產變現能力和短期償債能力總體較弱。
從長期償債能力來看，2019年三只松鼠的資產負債率為60.85%，較之2018年的64.1%有所下降，逐漸趨于企業資產負債率40%—60%這一區間的標準值，但還是高于休閑食品行業資產負債率43.29%，說明企業的長期償債能力有待提升。
由此看來，償債能力減弱，營收和利潤增長情況并不匹配，出現增收不增利的現象，或許是影響大股東信心的潛在原因。
線上營銷推高銷售成本，利潤空間被侵蝕
今年上半年受疫情影響，公司店鋪較年初新開38家，期末達139家，覆蓋全國22省，店鋪實現營收3.1億元，同比增長45%，占營業收入的5.90%。聯盟小店較年初新開209家店鋪，期末店鋪達478家，覆蓋全國14省，聯盟小店實現營收1.57 億元，同比增長166.1%，占營業收入的2.99%。
雙十一后，三只松鼠公布的數據顯示，目前共有松鼠聯盟小店785家，直營店164家，合計近千家，但所有線下門店的銷售收入加總僅占總營收的8.89%。而其競爭對手良品鋪子的線下門店已經超過2100家，不免讓人感嘆線上轉型線下的不易。
過度依賴電商平臺正是三只松鼠目前所面臨的困境，雖然銷售額在不斷創新高，但是隨著電商紅利退潮，流量成本越來越大，獲客難度越來越大，利潤不增反減。三只松鼠的創始人章燎原也意識到這個問題，提出了“萬家計劃”，要在線下開店擴張，增加品牌護城河。
和后續擴展線上渠道的良品鋪子不同，三只松鼠的收入大部分來自線上，主要依賴京東和天貓平臺。據三只松鼠今年半年報顯示，報告期內第三方電商平臺營業收入44.4億元，占營業收入的84.54%；自營APP的營業收入為0.25億元，占營業收入的0.48%。
線下營收增長緩慢的同時，線下門店快速擴張，不僅使曾經的輕資產運作變得負重而行，導致企業的利潤有所下降，還使三只松鼠的管理費用急速上升。使得本來就在線上陷入困境的三只松鼠雪上加霜，進退維谷。
據2020年三季報顯示，三只松鼠的營收增速僅為7.7%；歸母凈利潤增速為-10.62%，而三季度三只松鼠的管理費用為1.69億元，較2019年同期的1.15億元增加46.96%。
如圖所示，從費用情況來看，2019年三只松鼠銷售費用同比增長57.31%，主要是由于公司業務規模增長較快導致銷售費用隨之增加所致；管理費用同比增長54.18%，主要是由于職工薪酬增加所致。
從線上銷售情況來看，第三方電商平臺是公司銷售的重要組成部分，2019年公司實現營業收入98.69億元，占營業收入的97%；報告期末，自營APP的營業收入為1.42億元。另據三只松鼠2019年年報顯示，在公司銷售費用中，平臺服務及推廣費約為6.6億元，較之2018年的3.93億元同比增長67.94%，占銷售費用的28.72%。
截止2020年上半年，三只松鼠的推廣費及平臺服務費為3.98億元，占銷售費用的39.8%，同比增長50.76%，遠超上半年營業收入增長速度16.42%。依賴于線上收入的三只松鼠，不得不向京東和天貓等電商渠道支付大筆服務費，然而頻繁營銷推高額銷售費用，卻使得三只松鼠的利潤空間被極大程度地侵蝕，也就不難解釋三只松鼠營業收入在持續增加的同時，凈利潤卻持續下滑的原因了。
隨著線上平臺流量逐步分散，多流量入口分走了主流電商渠道的流量。三只松鼠也不得不嘗試新型方式來引流，公司開啟直播“三新”和直發項目，借助直播新風口拉動增長，聯合各大平臺知名主播展開合作，然而這樣做也使得獲客成本急劇增加。
曾經的三只松鼠憑借“互聯網食品零售企業”的定位得到了不少紅利，但現在卻是負重前行。所以三只松鼠不得不加快轉型，快速發展線下門店，期望重獲新的利潤增長點。
“代工模式”下的質量隱患與突圍
食品零售的本質在于成本和效率，而核心則要看其供應鏈體系。作為互聯網零食品牌，成立之初采用代工模式，這讓三只松鼠得以輕裝上陣，將包裝以外的大部分業務都外包給產業鏈上下游的企業，充分利用既有生產資源，搭建起供應鏈平臺，鏈接消費需求和產品生產，避免產線重資產投入。為了實現降本增效，三只松鼠開始構建自己的供應鏈生態體系。
如圖所示，從公司的營運能力來看，2019年三只松鼠的存貨周轉率為3.95，雖較之2018年的4.32略有下降，但高于休閑食品行業存貨周轉率2.7；2019年公司的應收賬款周轉率為36.08，高于休閑食品行業應收賬款周轉率15.7，說明與整個休閑食品行業相比，三只松鼠2019年的存貨變現較快，資產流動性較好。
而這種輕資產運作，不走自建工廠的路線，這樣一來，雖然看上去是輕了，風險也轉移的，但這樣成本控制也相對弱化，利潤自然就沒自建工廠那么好。這種模式也存在著一定程度上的不可控隱患，外包質量控制把關環節可能相對也隨之弱化。
10月29日，深圳市消費者委員會稱，三只松鼠薯片樣品的丙烯酰胺含量超過2000μg/kg，高于歐盟設定的基準水平值（750μg/kg）。隨著“薯片被檢出致癌物”成為熱搜，深圳市消委會于11月4日作出回應，稱消委會發布的《薯片比較試驗報告》中，顯示有些品牌薯片中的“丙烯酰胺”含量超出歐盟規定的基準水平值，但歐盟規定的基準水平值是“績效指標”，而非“安全限量指標”。因此“丙烯酰胺超標”的說法是不正確的，已背離比較試驗報告本意。
但是，三只松鼠此前已出現過逾越食品安全紅線的情況。2020年8月15日，國家食藥監總局發布《總局關于3批次食品不合格情況的通告》顯示，天貓超市在天貓（網站）商城銷售的三只松鼠股份有限公司生產的開心果霉菌檢出值為70CFU/g，比國家標準規定（不超過25CFU/g）高出1.8倍。
如圖所示，據黑貓投訴顯示，關于三只松鼠的投訴量多達707條，投訴內容主要是圍繞產品安全質量問題發生的，包括產品發霉、含有頭發、異物等。
三只松鼠的食品生產主要采用的是代工模式，因此企業自身很難對產品的生產環節進行把關，這恐怕也是其產品頻頻出現安全問題的主因。中國食品行業分析師朱丹蓬也認為，百草味、良品鋪子等同類企業都或多或少存在質量問題，但是并沒有三只松鼠這么多，三只松鼠在自身質量把控、內控體系、內部人員培訓、內部流程方面還是存在很多問題。
休閑食品行業需要解決的兩大關鍵問題，其一是作為產業基礎的食品安全，其二是同質化競爭背后的創新不足。三只松鼠只有不斷穩固自身品牌壁壘，提升研發能力，才能擺脫“鼠目寸光”的限制，讓企業走得更遠。
如圖所示，2019年度三只松鼠研發投入達到5022.45萬元，同比增長47.21%。報告期內，公司在產品研發及拓展方面持續加大產品研發力度，改良老品50款，研發新品45款，尋源新供應商2792家，尋源新產品4320款，并實現最快40天新品上線；落地10項機理研究，與江南大學、合工大、浙江工商大學共同籌建院士工作站，建立長期戰略合作關系。
2020年上半年，公司進一步提升產品新速度，強化產品的自主打造，在實現研發技術沉淀的同時，進一步提升產品創新能力。未來，三只松鼠能否擺脫自我羈絆和多重夾擊，持續研發打磨金質品質，為未可知。
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