涪陵榨菜:新品放量立竿見影,榨菜銷量有待改善

涪陵榨菜發布2014半年報，公司H1實現營收4.7億元，同比增12.5%;歸屬上市公司股東凈利潤8697萬元，同比增長15.6%,扣非后凈利潤增長19.6%,實現每股收益0.43元。另外公司預計14年1-9月凈利潤變動范圍為5%-35%,即Q3單季度凈利潤增速為-10%到62%.

點評：

渠道下沉基礎好，新品上量立竿見影，收入占比達11%.公司Q2收入增速達19.8%,相比Q1有一定加速，新品放量是主要原因。上半年新品海帶絲和蘿卜干共貢獻收入近5000萬，主要在Q2確認。目前榨菜收入占比已從99%下降至87%,新品收入占比達11%,公司打造另一個主要品類的計劃正逐步實現。近年公司渠道下沉效果較好，上半年再度拓展500個空白縣級市場，良好的渠道網絡是新品迅速上量的主要原因。公司上半年新品招商確認的預收款部分實現收入，預計下半年新品的增長仍將保持穩步增長態勢。

榨菜增速不高，預計H2旺季到來榨菜將恢復穩定增長。榨菜H1僅實現1.5%的收入增長，扣除提價因素，銷量有一定的下滑，低于預期。估計主要原因是公司和經銷商上半年主要聚焦新品招商推廣；另一方面公司去年以來調規格提價也階段性對銷量造成一定影響。隨著目前旺季到來以及公司銷售和經銷商的工作中心調整，預計下半年榨菜銷量或將有一定恢復。

毛利率與費用率均有所提高，凈利率預計穩中有升。受益于榨菜提價以及新品毛利率較高，公司毛利率提升顯著，H1毛利率44.9%,同比上升4.5 pct.隨著墊江2萬方儲池下半年投入使用，公司窖池容量進一步增加，從目前二鹽三鹽原料價格情況來看，估計今年毛利率下半年將不會如去年明顯波動，全年保持較高水平。而費用率方面，公司上半年廣告費、策劃費合計增長72%,帶動銷售費用增加明顯，銷售費用率H1同比上升近2.5 pct.我們預計今年公司由于推新品、拓渠道費用率將會有一定上升，從而部分抵消毛利率上漲效果。長期來看，雖然公司19%的凈利率水平在行業已處于高位，但由于行業規模小，公司品牌和規模優勢突出，長期凈利潤水平仍有一定提升空間。

維持“增持”評級。公司新品導入較快，長期轉型邏輯若能得到進一步驗證，公司中長期增長空間可期。由于股本數量變化，結合公司半年報情況，我們調整公司2014-2016年EPS 為0.87、0.99 和 1.13元，凈利潤分別同比增長 25%、14%和 14%,對應PE分別約為26、22和20,維持“增持”評級。

風險提示：食品安全風險，下半年原材料價格大幅上升。